文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思>▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来(lái)一个(gè)月资(zī)金利(lì)率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思)市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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