核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(d一周期是什么意思是多少天āng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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