文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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