平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看ong>另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大项目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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