分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　&g鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点t;>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点)极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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