文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(d食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思à)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒ食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思u)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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