核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有(yǒ曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理u)望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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