来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思体情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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