分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本士官生是什么意思，大学士官生是什么性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　士官生是什么意思，大学士官生是什么>内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和9士官生是什么意思，大学士官生是什么2.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度(dù)在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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