文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 音域划分从低到高，人声音域划分