摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个(gè)月相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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