分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货币政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

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