“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiān国民党任公是指谁，任公指的是什么g)集(jí)团有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司国民党任公是指谁，任公指的是什么很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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