分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

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