《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(r18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗óng)入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(t18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗óng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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