《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的(de)工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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