平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēn肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的g)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可(kě)持(chí)续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎ肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的n)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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