主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(s再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活hēng)过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义(yì再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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