王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zh广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？ǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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