平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)边际贡献的计算公式是什么呀CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

边际贡献的计算公式是什么呀　　

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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