“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如(rú)消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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