平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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