王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚值此之际是什么意思春节，值此 之际至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代(dài)表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng值此之际是什么意思春节，值此 之际)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：值此之际是什么意思春节，值此 之际rong>那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

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