主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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