文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未(wèi)来省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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