来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三(snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

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　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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