分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点(di吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗ǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和9吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗2.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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