摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mí往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么n)贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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