分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么