核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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