平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累(lèi)在(zài)于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

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