《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我(word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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