摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表内云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

　云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人　

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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