来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思trong>M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回(huí)报(bào)率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。