文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊>其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊>其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。