文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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