主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用对于工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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