王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平(pí一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗ng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗rong>，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能(n一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗éng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。