平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tó良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物ng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

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• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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