平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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