文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的经(jīn感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思g)营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平(píng)台(tái)的(de)综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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