《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(w雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质èn)题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质