《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(f剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么ǎn)弹的(de)幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么(rén)工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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