核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zà一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十i)居民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下(xià)达了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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