文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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