文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(g匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么uó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么)现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激相对(duì)有限，居匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么