“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江集团妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收(shōu)还(hái)是归妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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