《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个(gè)布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音ng>进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音通(tōng)胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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