平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类)前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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