分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、siki老师是哪个大学的？购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)siki老师是哪个大学的？想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于(yú)季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(siki老师是哪个大学的？mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预(yù)期(qī)。

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